Der Fall Tesla: Wie Filterblasen das Value Investing verändern

Ich habe vor einiger Zeit einen Artikel gelesen, in dem der Tod des Value Investing prophezeit wurde (was zum Ende eines Bullenzyklus an der Börse nicht ungewöhnlich ist). Interessant war die Begründung dafür: Dadurch, das Informationen durch das Internet einfach und zeitnah verfügbar sind und zahlreiche Quant-Algorithmen Unternehmens- und Börseninformationen flächendeckend durchforsten, sei die Wahrscheinlichkeit für Fehlbewertungen im Markt deutlich gesunken, da sie unmittelbar aufgedeckt und korrigiert werden.

Ob das wirklich so stimmt, kann ich nicht beurteilen. Was ich in den letzten Monaten jedoch fasziniert beobachtet habe, das ein anderer Aspekt der Digitalisierung neue Optionen für das Value Investing bietet: Nämlich Filterblasen. Sehr anschaulich zu beobachten am Beispiel von Tesla.

Ich habe in den letzten Monaten sehr intensiv die Entwicklungen um Tesla Motors und vor allem die Diskussion in den sozialen Medien verfolgt. Dabei zeigt sich, das Tesla, das Geschäftsmodell und die Person des CEOs Elon Musk hochgradig polarisieren. Und statt dass es einen gemeinsamen DIalog zwischen Optimisten und Pessimisten gibt, bilden sich zwei sehr ausgeprägte Lager aus, die in einer selbstverstärkenden Welt leben. Hier sind die Hauptakteure:

Lager 1: Die Tesla-Bullen

Die Tesla-Bullen (also Leute, die glauben, dass die Aktie aktuell unterbewertet ist), argumentieren wie folgt:

  • hohe Begeisterung der Kunden für die Tesla-Fahrzeuge (hinsichtlich Performance & Ergonomie & Lifestyle Value), hohe Nachfrage (z.B. 420’000 Reservierungen für Model 3)
  • Starke Produkt- und Geschäftsmodell-Pipeline: Model Y, Semi Lastwagen, Solar-Dachziegel, PowerWall (Speicher), Mobility as a Service (mit selbstfahrenden Fahrzeugen)
  • Elon Musk ist ein Genie, das die Welt in eine nachhaltige Zukunft führt

Diese Argumente orientieren sich oft weniger an den Fundamentaldaten des Geschäfts, sondern erzählen eine konsistente, attraktive Geschichte.

Zu den prominenten Vertretern zählen der Youtuber Galileo Russell, der Investment Advisor Ross Gerber (von Gerber-Kawasaki), Cathie Wood, CEO von Ark Invest (Kursziel: 4000 USD), um nur einige zu nennen.

Lager 2: Die Tesla-Bären

Anders sieht die Argumentation auf Seite der Tesla-Bären aus. Sie verweisen im wesentlichen auf negative Faktoren des aktuellen Geschäfts und stellen die Qualifikation der Führung in Frage:

  • Tesla hat viele versprochene Meilensteine nicht erreicht oder nur verspätet (Profitabilität, Produktionsziele Model 3, …)
  • Zentrale Aussagen von CEO Elon Musk haben sich nicht bewahrheitet (keine Kapitalerhöhung notwendig; Finanzierung für ein Delisting von Tesla ist gesichert, …)
  • Die Bilanz von Tesla zeigt ein Unternehmen mit hohem Insolvenz-Risiko (hohe Verschuldung, kontinuierliche, steigende Verluste, negatives Working Capital, stark skalierende Fixkosten)
  • CEO Musk ist kein genialer Erfinder, sondern propagiert Konzepte, die bereits in der Vergangenheit betrachtet wurden, aber wegen fundamentaler Mängel in der Wirtschaftlichkeit verworfen wurden – und er hat keine Lösungen/Innovationen, die die mangelnde Wirtschaftlichkeit beheben
  • CEO Elon Musk zeigt erratisches Verhalten: Beleidigung des an der Rettung der thailändischen Fußballmannschaft beteiligten Briten als Pädophilen, Ausweichen von Analystenfragen im Q1 Conference Call. Dieses Verhalten lässt schließen, dass Elon Musk wesentliche Eigenschaften vermissen lässt, die zur Führung eines Großunternehmens erforderlich sind
  • Tesla hat es trotz temporärer Alleinstellung nicht geschafft, ein profitables Geschäft zu etablieren – mit der jetzt auf den Markt kommenden Konkurrenz von Porsche, Audi & Mercedes wird der Wettbewerbsdruck noch härter

Wesentliche Vertreter des Bären-Lagers sind Mark B. Spiegel von Stanphyl Capital, ein anonymer Blogger namens MontanaSkeptic auf Twitter (Account gelöscht) und SeekingAlpha, der von Elon Musk mundtot gemacht wurde, und zahlreiche weitere.

Wie entstehen die Filterblasen?

Die Filterblasen beider Lager entstehen dadurch, dass sie sich in Kommunikationskreisen bewegen, die im wesentlichen nur die Information Gleichgesinnter weiterverbreiten (Confirmation bias) und dadurch bestehende Auffassungen immer weiter verstärken. Das passiert unter anderem dadurch, dass sie Informationsplattformen nutzen, die nur für ihre Interessensgruppe interessant sind (wie z.B. im Fall der Bullen das Tesla Motor Forum, in dem sich vor allem Tesla-Besitzer, aber eben auch Tesla-Aktienbesitzer austauschen).

Aber selbst auf Plattformen wie Twitter existieren beide Gruppen fröhlich nebeneinander und bestärken sich in ihren Meinungen, in dem sie nur den Usern folgen, die ihre Weltsicht bestätigen. Auf Seite der Bullen führt dies zu einer Glorifizierung des Unternehmens, seiner Wachstumsperspektiven, der Produkte, und vor allem des CEOs Elon Musk. Im Lager der Bären wird das Unternehmen in den Bankrott geredet und der CEO als Lügner und Betrüger diffamiert.

Nun passiert es immer mal wieder, dass Leute die Gemütlichkeit ihrer Filterblase verlassen (müssen) und erstaunt sind, was sie auf der anderen Seite des Zauns finden. Durch die extremen Positionen entsteht dann oft kein konstruktiver Dialog, sondern ein Prozess, der für Bullen und Bären vergleichbar abläuft: Die präsentierten „Fakten“ der Gegenseite werden nicht geprüft und ggf. hinterfragt, sondern es wird über die Motive der Person spekuliert, die sie „in die Welt setzt“. Wahlweise wird der anderen Seite Naivität/Realitätsverweigerung oder ein destruktives/betrügerisches Interesse unterstellt und die Aussage damit vermeintlich diskreditiert. In extremen Fällen wird versucht, die andere Seite zum Schweigen zu bringen, indem diskreditierende andere Aussagen der Person recherchiert werden oder versucht wird, die reale Identität  der Personen aufzudecken (was unter anderem bei MontanaSkeptic passiert ist). Keine dieser Auseinandersetzungen führt zu einer Anpassung des eigenen Standpunkts, sondern führt zu immer drastischeren Aussagen (vermutlich aus dem Gefühl heraus, von der Gegenseite nicht gehört zu werden).

Was hat das Ganze nun mit Value Investing zu tun? Aus meiner Sicht sind folgende Dinge f+r einen Value Investor von Bedeutung in dieser Situation: Der Aktienkurs von Tesla reflektiert aktuell fast ausschließlich die Perspektive des Bullenlagers (Price-to-Sales von 3,6 in einem kapitalintensiven Geschäft und trotz fehlender Skaleneffekte und steigendem Cash-burn). Optimistisch angenommen, der Fair Value wäre der Durchschnitt zwischen dem aktuellen Kurs und der Position der moderaten Bären (Kursziel 50 USD auf Basis von Automotive OEM multiples inkl. deutlichen Umsatzwachstums), dann sind wir bei einem fairen Wert von 165 USD (-40% vs. heute). Wäre die Differenz auf der Longseite, könnte man einfach investieren und abwarten. Das Problem ist: Wir sind auf der Short-Seite, und dort spielt neben dem Kurs auch die Zeit gegen uns (da wir für Optionen oder Optionsscheine quasi die Finanzierungskosten des Gegengeschäfts mittragen). Was uns also bei Tesla fehlt, ist der Katalyst, der eine der Filterblasen kollabieren lässt und zu einer rapiden Wertkorrektur führt. Die Vergangenheit hat bei Tesla gezeigt, dass viele der Bären schon seit Jahren vergeblich auf dieses Platzen der Bullen-Filterblase gesetzt und gewartet haben. Die unterliegende Story (unabhängig vom Wahrheitsgehalt) ist also sehr robust gegen „Realitätsschocks“ ist. So haben zum Beispiel die Ankündigung, nie wieder eine Kapitalerhöhung zu brauchen (um es dann wenig später doch zu tun), oder Produkte anzukündigen, die nicht kommerziell möglich erscheinen (wie das 35’000 USD Model 3), die Glaubwürdigkeit Elon Musks im Lager der Bullen offenbar nicht beschädigt.

Aus meiner Sicht gibt es nur drei Events, die das Platzen der Bullen-Filterblase verursachen könnten. Dies wären

  1. Tesla meldet Konkurs an (Chapter 11/ Chapter 7)
  2. Elon Musk verlässt das Unternehmen
  3. Es findet eine Kapitalerhöhung deutlich unter dem aktuellen Kurs statt (z.B. ~ 200 USD)

Das erste Szenario halte ich nicht für ausgeschlossen, ich glaube aber, dass eine Kombination von (2) und (3) wahrscheinlicher ist. Das Elon Musk das Unternehmen verlässt oder verlassen muss, könnte z.B. durch die aktuellen Ermittlungen der amerikanischen Börsenaufsicht SEC im Zusammenhang mit dem „Going Private Tweet“ verursacht werden, der als Versuch gedeutet werden könnte, den Aktienkurs zu manipulieren. Gleichzeitig könnten auch das Board of Directors auf eine Ablösung drängen, weil sie Regressansprüche von Aktionären fürchten, falls das Verhalten Elon Musks zu Vermögensschäden führt. Aktuell scheint Tesla trotz prekärer Finanzlage (~1 Mrd USD Verlust pro Quartal, negatives Working Capital ~2.6 Mrd USD) jedoch keine Anstrengungen für eine Kapitalerhöhungen zu unternehmen (die auch notwendig erscheint, um weiteres Wachstum des Produktportfolios sicherzustellen). Vermutlich findet man zum aktuellen Kurs von 280 USD keine ausreichende Kaufbereitschaft im Markt für eine Kapitalerhöhung. Eine Kapitalerhöhung zu deutlich geringeren Kursen würde jedoch vermutlich einen Margin Call bei Elon Musk auslösen, da er private Kredite von mehr als 600 Mio USD mit seinen Tesla-Aktien besichert hat. Nach Kalkulationen von ZeroHedge würde dieser fällig bei einem Kurs von ca. 230 USD.

Das wesentliche Problem für den Value Investor: Solche möglichen Ereignisse sind schwierig vorauszusagen (=Market Timing) – und wenn sie eintreten, wird die Korrektur des Kurses so schnell verlaufen, dass die Chance bereits weitgehend verpasst ist.

Die Antwort, die ich für mich gefunden habe: Ich versuche, den Entwicklungen im Umfeld von Tesla sehr zeitnah zu folgen (z.B. über Twitter), um ein Gefühl dafür zu bekommen, wie sich die Lage akut verändert und ob sich Zeichen einer Krise verstärken. Aktuell halte ich den Verlust zahlreicher Führungskräfte, insbesondere im Finanzbereich (unter anderem CFO und CAO (Chief Accounting Officer, nach 4 Wochen!)) für ein Signal, dass es bald Neuigkeiten geben wird, die eine Kursveränderung herbeiführen können. Darüber hinaus verwende ich nur Optionen und Optionsscheine mit hinreichender Laufzeit (bis ins Jahr 2020).

Generell glaube ich nicht, dass Tesla unweigerlich in die Insolvenz gehen wird. Meine Einschätzung ist, dass Tesla als Premium-Nischenanbieter für hochpreisige Sportwagen eine ausreichend tragfähige Marke hat. Ausgehend von dieser Basis müssten sie ihren Fokus auf die Schwachstelle der elektrischen Fahrzeuge legen – die zu schweren und zu teuren Batterien, und hier auf Skaleneffekte der gesamten Industrie, und nicht den Alleingang setzen. Anstelle das Know-how für die Produktion der Autos selbst aufzubauen, wäre eine Partnerschaft mit Magna, die hier hinreichend Erfahrung als Auftragsfertiger haben, sicher der einfachere Weg und effizientere Weg. Ich befürchte leider, dass hier Elons Bedürfnis, es den etablierten Spielern zu beweisen, dass sie es besser können, eher hinderlich als förderlich ist (und die aktuelle Situation mit verschuldet).

Ausgehend davon sehe ich einen fairen Wert der Aktie bei 40-80 USD unter der Voraussetzung, dass ein umsetzungsfokussierter CEO eingesetzt wird und Elon allenfalls als Chief Innovation Officer das Unternehmen weiter begleitet (Ich glaube, es geht aber auch ohne ihn). Im Bereich Elektromobilität haben Tesla gezeigt, dass sie insbesondere im Bereich der Usability und im Bereich der Lebenszyklus-Updates recht stark sind (aber auch nicht uneinholbar). Die Powerwall erscheint mir kommerziell zu früh (da die Batteriekosten noch zu hoch sind) und zu wenig differenziert (wenn die Batterien günstig genug sind, werden viele andere auch Produkte anbieten). Das Solardach ist offenbar weniger ausgereift als es dargestellt wurde, und technisch bin ich noch nicht überzeugt, dass bei so klein fragmentierten Zellen der Aufwand des elektrischen Anschlusses nicht die Vorteile aufwiegt. Beim Semi (Truck) halte ich eine Lösung für den Verteilerverkehr (Vans und kleine LKWs) für den logischeren Markteintritt. Hyperloop und Boring Company (wenn auch nicht Teil von Tesla) lassen nicht erkennen wie die prohibitiv hohen Kosten von Tunnelbohren und Vakuum überwunden werden sollen (die Ideen sind als solche nicht neu). Zusammenfassend halte ich alles außerhalb des Automobilgeschäfts für gedanklich und kommerziell nicht hinreichend ausgereift, um ihm eine Erfolgschance nördlich von 5% einzuräumen. Was bleibt: Ein defizitiärer Automobilbauer mit einem für eine selektive Zielgruppe attraktiven Produkt.

Fazit: Filterblasen kreieren Fehlbepreisungen von Aktien – aber können auch deren Auflösung verhindern

Aus meiner Sicht bieten Filterblasen Gelegenheiten für Value Investoren, da sie Differenzen zum Fair Value befördern – gleichzeitig können sie aber diese ebenfalls auf lange Zeit stabil halten, so dass Disziplin & Treue zur Investmenthypothese besonders gefordert sind. Insbesondere auf der Shortseite können sie sogar die Profitabilität des Investments drastisch reduzieren.

Disclaimer: Ich halte Finanzinstrumente (Optionsscheine, Optionen) auf Tesla, die von fallenden Kursen der Aktie profitieren. Die hier dargestellten Erläuterungen sind keine Investmentberatung und keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf der genannten Finanzinstrumente. Das Handeln mit Wertpapieren kann zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals führen.

3 Gedanken zu „Der Fall Tesla: Wie Filterblasen das Value Investing verändern

  1. Q

    Es „existieren beide Gruppen fröhlich nebeneinander“. Das sehe ich nicht ganz so. Gefühlt würde ich sagen, dass die Meinung was Tesla als Firma und Musk als CEO anbetrifft gerade kippt. Seit Anfang des Jahres begeht das Marketing- und Mediengenie eine Strategie die man nur noch als Selbstmord bezeichnen kann. In den letzten Monaten und vor Allem mit seinem „Funding secured“ Tweet hat er sich Gerichtsstreitigkeiten eingebrockt die in ihrer Höhe für mich zwar nicht abzuschätzen sind, die ich aber als geschäfts gefährdend einstufe. Da verwundert es nicht, dass einige große Investoren kalte Füße bekommen (James Anderson; Baillie Gifford; 7.7% Anteil an Tesla: „He needs help, and I mean that psychologically as much as practically“) und zum heutigen Stand haben auch die Analysten eine mehrheitlich negative Haltung eingenommen.
    Aber ich pflichte gerne bei, dass Elon Musk immer noch eine riesige Fangemeinde hat, die ihm sogar bei seinen Beschuldigungen des Rettungstauchers zur Seite springen. :D:D:D Aber dennoch denke ich wenn die Medien in weiter so aufs Korn nehmen wie seit etwa einem halben Jahr, wird die Stimmung in seinem Fanlager irgendwann abrupt umpolen und keiner wird sich der letzte sein wollen der zu diesem „Verrückten“ hält. 😀 Obwohl ich auch nicht weiß ob es seine Fanbase ist die den Kurs hoch hält.
    Medial werden wir in der kommenden Zeit wohl häufig mit Neuigkeiten zu den Themen Drogenkonsum, der Pedophilen Beschuldigung und der SEC Ermittlungen. Ich vermute, dass lässt sich dann alles zu einer netten Geschichte zusammen reimen! 😀

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    1. MinusSinusAdmin Beitragsautor

      Gebe Dir inhaltlich recht. Was mich einfach wundert, ist, dass sich diese neuen Realitäten nicht im Kurs niederschlagen (oder nur sehr moderat im Verhältnis zur „Schwere“ der Probleme)…

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  2. Q

    Das sehe ich absolut genau so!

    Ich finde die Frage warum der Kurs die aktuellen Entwicklungen nicht einpreist äußerst interessant. Ich habe zwar absolut keine Ahnung wie der Kurs gebildet wird, aber hier meine Ideen zur Diskussion 😀
    Die relevanten negativen Ereigisse der letzten Monate wie der Übernahme Bluff waren allesamt überraschend weil sehr unwahrscheinlich. Ich vermute es gab Privatanleger die ihre Positionen z.B. aufgrund der Aufgabe der Privatisierungspläne komplett aufgelöst haben. ich denke den größten Teil der Anteilseigneachen die Institutionellen aus. Können diese in genauso schnell wie private Investoren agieren? Manche vielleicht. Bei den meisten Institutionellen wird wahrscheinlich ein mehr oder weniger langsamer demokratischer Prozess zur Entscheidungsfindung in ganzg treten. Ich stelle mir dabei zahllose Meetings, mit zahllosen Powerpoint Präsentation und zahllose mehr oder weniger aufgeklärte Teilnehmer mit zahllosen Meinungen vor 😀 (Glücklich ist wie immer derjenige der für sich selbst denken und handeln kann) Ich kann mir auch vorstellen dass sich eventuell an den Bewertung fur Tesla von den Zahlen her nicht viel geändert hat (bis auf die Rechtsrisiken hoffentlich :D) und sie deswegen an der Aktie festhalten. Keine Ahnung nach was für Modellen die ihre Positionen auswählen, vermutlich DCF in den meisten Fällen?! Weil institutionelle Anleger ja gerne nach dem Streuprinzip arbeiten ist die Position vielleicht im Portfolio so klein, dass sie nur begrenzt Aufmerksamkeit erfährt. Man hat ja hat sich durch die anderen Positionen“abgesichert“. Wer weiß wie oft die Aktie überhaupt wegen fundamentaler Überlegungen gekauft werden?

    Ich vermute und hoffe die meisten Anleger auch die Institutionellen haben eine Reißleine bei einem Kurs von 250$ eingebaut. Ich könnte mir vorstellen, dass die die Aktie ordentlich eine mitbekommt wenn sie darunter fällt, dann braucht es keine demokratischen Entscheidungen mehr dann wird die Position einfach eliminiert. Ich hoffe es ist bald soweit.

    zum Vergleich sehe man sich den chart von Enron in den letzten Jahren vor der Insolvenz an 😀
    http://www.famous-trials.com/enron/1791-stockchart

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