Minus Sinus – Wertorientiertes Investieren

In diesem Artikel erfahrt Ihr, wie Ihr das inverse Kurs-Gewinn-Verhältnis nutzen könnt, um das vom Markt erwartete Gewinnwachstum für eine Aktie zu ermitteln. So erkennt ihr relativ einfach, wie ambitioniert die Bewertung einer Aktie gerade ist. Das Minus-Sinus-Tool hilft Euch dabei, innerhalb von Sekunden die Antwort zu finden. Erläutert wird das Ganze am Beispiel des Chipherstellers NVIDIA, dessen KGV wegen der KI-Phantasie durch die Decke gegangen ist – und Du kannst jetzt blitzschnell verstehen, was das Unternehmen leisten muss, um diese Bewertung zu rechtfertigen.

Weiterlesen: KGV fair? Finde es sekundenschnell heraus!

Wenn Du schon mit dem inversen KGV gearbeitet hast, dann gehe direkt zur Schnellanleitung. Anderfalls kommt hier die detaillierte Einführung:

Was ist das Inverse Kurs-Gewinn-Verhältnis?

Das inverse Kurs-Gewinn-Verhältnis ist der weniger berühmte Bruder des fairen Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV). Das faire KGV ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis, das bei Annahme eines bestimmten Wachstums für einen Zeitraum den fairen Wert im Verhältnis zum aktuellen Nettogewinn beschreibt.

Das inverse Kurs-Gewinn-Verhältnis dreht diese Frage um, deshalb „invers“: Es nimmt das aktuelle KGV, das im Prinzip die Marktmeinung widerspiegelt, und analysiert daraus, welche Wachstumserwartungen in die aktuelle Bewertungen eingepreist sind.

Wann wende ich das Inverse KGV an?

Bei Unternehmen mit wenig Wachstum (<3% pro Jahr) und relativ stabiler Rentabilität haben die meisten ein gutes Bauchgefühl, wo ein faires KGV liegen darf – üblicherweise zwischen 10 (bei risikoreicheren Aktien wie Zyklikern) und 15 (bei risikoärmeren Aktien wie Konsumgütern).

Wenn ein Unternehmen aber noch relativ schnell wächst, verlässt uns die Intuition – denn Wachstum ist in der Regel exponentiell – und das kann unser Gehirn nicht gut einschätzen. Deshalb macht das Inverse KGV insbesondere bei Wachstumsaktien Sinn. Voraussetzung ist jedoch, dass sie bereits profitabel sind.

Wie funktioniert das Inverse KGV?

Das inverse KGV nimmt das aktuelle KGV und sucht dann nach Kombinationen von jährlicher Wachstumsrate und Wachstumsdauer, bei denen das KGV als fair eingestuft werden kann. Dies ist von den Eigenkapitalkosten abhängig, da die zukünftigen Gewinne abdiskontiert werden, d.h. je weiter sie in der Zukunft liegen, um so weniger Wert haben sie heute.

Die richtigen Eigenkapitalkosten zu ermitteln, ist eine Wissenschaft für sich, und vor allem keine exakte. Als erste Annäherung kannst Du verwenden, welche prozentuale Wertsteigerung der Aktie Du im Schnitt pro Jahr erwarten würdest, um ausreichend für Deinen Kapitaleinsatz und das getragene Risiko vergütet zu werden. Ich persönlich arbeite mit 10% als Standardannahme. Bei risikoreicheren Aktien (Zykliker, Turn-arounds) eher mit 12-15%, bei stabilen Unternehmen mit hoher Umsatzrentabilität (= geringes Risiko, in die Verlustzone zu rutschen) gehe ich runter auf bis zu 8%.

Was sind denn implizite Wachstumsannahmen?

Es gibt neben dem eher unbekannten inversen KGV auch andere Indikatoren für Wachstumsunternehmen, zum Beispiel die PEG (Price-Earnings-Growth) Kennzahl. Sie entsteht, wenn man das KGV (=Price/Earnings) durch die Wachstumsrate teilt. Werte unter 1 gelten als günstig bewertet, Werte über 1 als teuer bewertet.

Das Problem ist jedoch, dass hier nicht berücksichtigt wird, wie lange das Unternehmen noch in dieser Rate wachsen kann. In der Regel verlangsamt sich Wachstum im Laufe der Zeit; Coca-Cola konnte über Jahrzehnte relativ stark wachsen, weil sie nach und nach immer mehr Länder erschließen konnten, und der globale Getränkemarkt riesig ist. Ein Nischenanbieter stößt gegebenenfalls schneller an die Grenzen seines adressierbaren Marktes (z.B. Scheren für Linkshänder).

Aus diesem Grund verwenden wir beim inversen KGV eine Wachstumsrate und eine Wachstumsdauer. Vereinfacht nehmen wir an, dass das Unternehmen nach der Wachstumsphase gar nicht mehr wächst. Damit teilt sich die Zukunft in zwei Phasen: Eine Phase exponentiellen Wachstums, und eine Phase konstanter Gewinne. Je langsamer das Unternehmen diese Plateau-Phase erreicht, umso höher müssen die späteren Gewinne ausfallen, da diese stärker abdiskontiert werden. Dies lässt sich gut an den folgenden beiden Beispielen von zwei Gewinn-Wachstumskurven erkennen, die beide ein denkbares Wachstumsprofil für das gleiche KGV von 15 bei 10% Eigenkapitalkosten sind sind:

Bild: Beide Gewinnwachstums-Kurven rechtfertigen das KGV von 15:
[1] weiß: 10 Jahre lang 6.4% Wachstum (kumuliert: 85.4 %)
[2] orange: 5 Jahre lang 10.8% Wachstum (kumuliert 67.3%)

Bei der Bewertung der impliziten Wachstumsrate gibt es grundsätzlich zwei Pfade, über die das Unternehmen diese erreichen kann:

  1. Umsatzwachstum (bei konstanten Netto-Margen)
  2. Margen-Ausweitung

Bei manchen Aktien kann das implizite Wachstum erstaunlich hoch erscheinen – das kann aber eben auch daran liegen, dass das Unternehmen heute gegebenenfalls schwächelnde Margen hat. Oft ist die Erholung von Margen schneller als ein vergleichbares Umsatzwachstum zu erzielen. Im Zweifelsfall also immer nochmal die langfristige Margenentwicklung mit zur Rate ziehen.

Wie berechnet sich nun das inverse KGV?

Um die impliziten Wachstumsannahmen zu ermitteln gibt es keine Formel, sondern es geht nur mit einer Optimierungsschleife, die sich so lange den richtigen Parametern annähert, bis das aktuelle KGV erreicht ist – deshalb erspart dir das Minus-Sinus-Tool eine Menge Rumprobieren.

Welche Informationen benötige ich, um das inverse KGV zu berechnen?

In der einfachsten Form brauchst Du nur das aktuelle KGV (idealerweise als „trailing“, also aktuelle Marktkapitalisierung geteilt durch Nettogewinn der letzten 12 Monate oder des letzten Geschäftsjahrs).

Bereinigung um nicht-betriebsnotwendige Barmittel

Wenn Du es etwas akurater haben willst, kannst Du die Marktkapitalisierung um Cash-Bestände bereinigen, die nicht für den Betrieb des Unternehmens erforderlich sind. Die Logik dahinter ist die, dass diese ohne weiteres direkt an die Aktionäre ausgeschüttet werden könnten, ohne die Arbeitsfähigkeit des Unternehmens einzuschränken.

Man berechnet den nicht notwendigen Barbestand überschlägig als

Barbestand (aus der Bilanz)
– offene kurzfristige Verbindlichkeiten
+ offene Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
———————————————————————————-
= überflüssiger Barbestand

Sollte dieser Wert negativ sein, ist er stattdessen mit Null anzusetzen.

Zur Logik hinter dem nicht-notwendigen Cash: Das Unternehmen sollte jederzeit in der Lage sein, alle offenen Lieferantenrechnungen zu begleichen (wenn es gleichzeitig alle Forderungen an Kunden einfordern kann).

Das war’s zur Einführung, jetzt kannst Du mit der Schnellanleitung das Tool ausprobieren:

Schnellanleitung zum Inversen-KGV-Tool

Zum inversen KGV in 3 einfachen Schritten mit dem Minus Sinus Inverses KGV-Tool:

1. Gebe den Namen des Unternehmens ein

2. Lasse die Fundamentaldaten von Yahoo Finance [2A] suchen, oder
gebe Fundamentaldaten manuell ein [2B]

3. Prüfe und interpretiere das Ergebnis im Chart auf der rechten Seite:

Je nach Eigenkapitalkosten und erwarteter Wachstumsdauer variiert die Wachstumserwartung, die in der aktuellen KGV-Bewertung eingepreist ist. Wenn Du mit der Maus über den Datenpunkten schwebst, wird Dir in einem Pop-up die Detaildaten für die jeweiligen Datenpunkte angezeigt.

Darüber hinaus kannst Du die Eigenkapitalkosten ändern [4], oder die Anzahl der Eigenkapitalkurven erhöhen oder reduzieren [5]:

Wenn Du Dir bei Deinen Annahmen zu den Eigenkapitalkosten sicher bist, ist es übersichtlicher, nur eine Kurve anzuzeigen [5]. Wenn Du die Abhängigkeit von den Eigenkapitalkosten besser verstehen willst, empfiehlt es sich, mehrere Kurven anzeigen zu lassen.

Wenn Du Deine Analyse fertiggestellt hast und mit jemand anderem teilen möchtest, kannst Du oben den Link kopieren [6] und per E-Mail schicken oder posten – wer auf den Link klickt, bekommt dann exakt die von Dir gewählten Daten und den Chart angezeigt.

Beispiel: NVIDIA

Ein Wachstumsunternehmen par excellence ist sicher NVDIA – ein Chip-Produzent, der insbesondere bekannt durch seine High-Performance Grafikkarten ist und dessen Produkte insbesondere für rechenintensive Operationen im Bereich Künstliche Intelligenz eingesetzt werden – aus diesem Bereich resultiert auch die aktuelle Wachstumsphantasie. Das Unternehmen hat aktuell ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von ca. 240, so dass auf den ersten Blick erkennbar ist, dass hier viel Wachstum eingepreist sein muss. Aber wieviel?

Wenn wir für die Eigenkapitalkosten 9% annehmen, erhalten wir folgenden Chart:

Bild: NVIDIA Inverses KGV (Klick hier für Darstellung im interaktiven Tool)

Nehmen wir nun an, dass sich der radikale KI-Wandel innerhalb der nächsten 8 Jahre vollzieht und danach das Wachstum vernachlässigbar sein wird (was nicht unbedingt am nicht wachsenden Markt liegen muss – es kann durchaus auch einfach sein, dass NVIDIA bei einer veränderten Chip-Technologie nicht mehr führend sein wird. Siehe Intel, Nokia als Beispiele von gefallenen Sternen), dann muss NVIDIA für die nächsten 8 Jahre jedes Jahr um 56.5% wachsen. In absoluten Werten ausgedrückt muss es seinen Gewinn um den Faktor 35 auf 175 Mrd USD steigern. NVIDIA macht heute ca. 18% Nettorendite (Nettogewinn / Umsatz). Nehmen wir an, dass dies ungefähr konstant bleibt, müsste NVIDIA in 8 Jahren also 940 Mrd USD Umsatz machen, um die aktuelle Bewertung zu rechtfertigen. Das ist ungefähr das Doppelte des Umsatzes von WalMart oder Amazon; Retailer haben es jedoch relativ einfach, in diese Sphären vorzudringen, da sie wenig eigene Wertschöpfung betreiben. Apple ist da als Hardware-Hersteller vielleicht naheliegender, und liegt bei etwas mehr als einem Drittel davon, bietet aber eben auch ein komplettes Produkt an, während NVIDIA zwar in allen Industrie- und Konsumsparten Abnehmer findet, aber am Ende eben doch nur ein Lieferant von Komponenten ist und damit nur einen Teil der Wertschöpfung abbildet. Von 2013-2022 hat das Unternehmen ein Wachstum von 23% pro Jahr erreicht, der KI-Trend müsste dieses Wachstum also mehr als verdoppeln, um das aktuelle KGV zu rechtfertigen. Selbst wenn NVIDIA das alles erreicht, ist damit keine exorbitante Kurssteigerung mehr verbunden, sondern nur Kurswachstum in Höhe der aktuellen Eigenkapitalkosten von 9% pro Jahr. Wer also auf überproportionale, fundamental gerechtfertigte Kurssteigerungen bei NVIDIA setzt, erwartet implizit auf eine Vergrößerung des Geschäftes um weit mehr als den Faktor 35. Ich will nicht ausschließen, dass dies möglich sein könnte – aber es hat für mich zu viele positive Annahmen zur Grundlage, als dass ich NVIDIA als fundamental begründetes Investment rechtfertigen könnte. Heißt das, dass der Kurs nicht höher steigen kann? Klar kann er das, denn fundamentale Bewertungen sind nicht der einzige Kurstreiber. Für mich bedeutet der Verzicht auf ein Investment hier jedoch weniger schlaflose Nächte, und deshalb passe ich.

Risiken und Ungenauigkeiten im Modell

Das inverse KGV hat ein paar Annahmen, die zu Ungenauigkeiten und Risiken in den Ergebnissen führen – die wesentlichen will ich hier einmal aufführen:

1. Idealisiertes 2-Phasen-Modell

Das inverse KGV kennt nur zwei Phasen in der Entwicklung des Unternehmens:
[1] stetiges Gewinnwachstum, und
[2] Gewinnplateau.

In der Realität verhält sich das in der Regel anders: Die prozentualen Wachstumsraten nehmen über die Jahre ab, bis man in die Phase der Sättigung übergeht. Da dies viel komplexer zu modellieren ist, verzichtet das Tool bewusst auf diese realitätsgetreuere Modellierung zugunsten schnellerer Ergebnisse.

2. Nettogewinn vs Free Cashflow

Dem inversen KGV liegt eigentlich eine Discounted Cashflow (DCF) Modellierung zu Grunde. Bei den verwendeten Nettogewinnen handelt es sich jedoch nicht um die korrekterweise zu gebrauchenden Free Cashflows, bei denen der Nettogewinn noch um Wachstumsinvestitionen und Aufbau des Working Capitals bereinigt werden müsste. Auch diese Vereinfachung wird verwendet, um nicht eine komplette Bilanz Jahr für Jahr erstellen zu müssen – das wäre so komplex, dass man gleich ein DCF-Modell bauen könnte. Deshalb muss man sich insbesondere bei kapitalintensiven Unternehmen bewusst sein, dass die Wachstumserfordernisse zu defensiv abgeschätzt werden – in einem Free-Cashflow-Modell würden die Wachstumsraten und/oder Wachstumsdauer noch höher ausfallen, da die Nettogewinne in den Wachstumsjahren nicht für Ausschüttung an Aktionäre zur Verfügung stünden, sondern erst viel später (und damit stärker diskontiert) cash-wirksam würden.

Das inverse KGV ist damit ein Quick-and-Dirty-Tool, das für eine erste Plausibilisierung hilft, und um rauszufinden, ob es lohnt, tiefer einzusteigen – eine vertiefte Analyse vor einer Investmententscheidung ersetzt es nicht.

Genug der Theorie – nun geht es ans Ausprobieren! Wenn Ihr überraschende Ergebnisse findet, Fragen habt oder Bugs findet, schreibt gerne in die Kommentare unter diesem Artikel.

Viel Spaß bei der Fundamentalanalyse mit dem „inversen KGV-Tool„.

Disclaimer

Das Minus-Sinus-Inverses-KGV-Tool wird ohne Gewähr zur Verfügung gestellt. Es können sich von mir nicht entdeckte Fehler oder Grenzfälle eingeschlichen haben, in denen die Aussagen des Tools fehlerhaft oder irreführend sind. Aus diesem Grund kann ich keine Haftung für die Richtigkeit der Ergebnisse übernehmen. Investitionsentscheidungen sollten nicht auf Ergebnissen des Tools getroffen werden, sondern immer auch Eure persönliche Anlagestrategie, -horizont und Risikobereitschaft in Betracht ziehen, die ich nicht kenne. Darüber hinaus sollte immer eigene Recherche erfolgen, um Eure Investitionsentscheidungen zu unterstützen. Investitionen in Aktien sind risikobehaftet und können zum Verlust des eingesetzten Kapitals führen. Mehr im Disclaimer dieser Seite.

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