Archiv des Autors: MinusSinus

Blogs und andere Inspirationen

Blogs und andere Inspirationen

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Es gibt zahlreiche Blogs und inspirierende Quellen, die ich unregelmäßig lese. Hier meine Favoriten:

Finanzblogroll.net

Finanzblogroll ist ein Aggregator für eine Vielzahl deutscher Finanzblogs – eine gute Adresse, um über eine große Bandbreite an Quellen zum Themen Investieren & Finanzen auf dem Laufenden zu bleiben:

https://www.finanzblogroll.net/

 

Old School Value

Eine Website von Jae Jun, die inzwischen mit einem tollen Bewertungstool (kostenpflichtig) und einer Menge interessanter Quellen und aufwartet:

http://www.oldschoolvalue.com

Ms Cheat Sheet

Kathryn führt in humorvoller Weise durch verschiedene Value-Ansätze:

https://mscheatsheet.com/

Value & Opportunity

Englischsprachiger Blog, aber ein deutscher Autor (soweit ich das erkennen konnte): Neben Grundlagen des Value Investing werden hier auch Unternehmen bewertet, ein Musterportfolio geführt und einiges mehr.

https://valueandopportunity.com/

Street Sweeper

Street Sweeper wird betrieben von einem Team, das versucht, überbewertete Unternehmen zu identifizieren. In recht unterhaltsamer Weise beschreiben die Autoren, warum sie glauben, dass die Bewertung aufgeblasen ist. Zum einen eine Möglichkeit, Short-Ziele zu finden (sehe ich eher kritisch, da man hier nicht nur gegen den Markt, sondern auch gegen die Zeit spielt) – aber auch gut, um zu erkennen, dass ein Unternehmen auf der eigenen Beobachtungs- oder Portfolioliste eventuell eine Luftnummer ist:

http://www.thestreetsweeper.org/

Wallstreet-online:
Forum „Deutsche Small Caps – Basisinvestment eines Langfristdepots“

Nutzer „Kleiner_Chef“ ist die führende Kraft der Diskussion von deutschen Klein- und mittelständischen Unternehmen. Eines der Foren bei W:O, dass am meisten durch Value-Denken geprägt ist, und dem einige richtig gute Leute unterwegs sind:

http://www.wallstreet-online.de/diskussion/937146-1-10/deutsche-small-caps-basisinvestments-eines-langfristdepots

 

 

 

Datenquellen

Datenquellen

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Manchmal ist es sehr lästig, Geschäftsberichte der letzten Jahre herunterzuladen, die Zahlen abzutippen, um dann in der Bewertung festzustellen, dass das Unternehmen nicht interessant. Das Zusammenstellen der Daten nimmt dabei oft mehr Zeit in Anspruch als die eigentliche Analyse.

Hier sind ein paar Quellen, die ich oft und gerne nutze:
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Buchempfehlungen

Buchempfehlungen

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Offenlegung: In diesem Artikel werden Affiliate-Links von Amazon verwendet. Als Amazon Associate verdiene ich an qualifizierten Einkäufen, die Du nach dem Click auf diese Links tätigst.

Folgende Bücher empfehle ich denen, die sich gerne vertieft mit Value Investing beschäftigen wollen:

Deutschsprachige Bücher und Quellen zum Thema Value Investing

Nicolas Schmidlin: Unternehmensbewertung und Kennzahlenanalyse (bezahlter Link)

Sehr pragmatisches Buch mit vielen Beispielen und Praxistipps für verschiedene Bewertungsfälle. Highlights sind praktische Vorgehensweisen zur Ermittlung des fairen Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) und fairen Kurs-Buchwert-Verhältnisses (KBV). Alles mit anschaulichen Beispielen erklärt.

Solltest Du lesen, wenn:

  • Du die Prinzipien von Value Investing verstanden hast, Dir aber Ideen fehlen, wie Du dies praktisch umsetzen kannst

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Eine Diva namens Discounted Cash-flow

Eine Diva namens Discounted Cash-flow

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Gockelt viel herum, statt zu legen: Die Discounted-Cash-flow Bewertung

Gockelt viel herum, statt zu legen: Die Discounted-Cash-flow Bewertung

Im Kontext von Value Investing und der entsprechenden Bewertung von Unternehmen wird immer wieder gerne der Discounted Cash-flow herangezogen, um den Wert des Unternehmens aus seiner zukünftigen Ertragskraft abzuleiten.

Gleichzeitig steht das DCF-Verfahren deutlich in der Kritik; Gegner sagen, dass

  • der Aufwand zur Bewertung sehr hoch ist, da jedes Jahr einzeln geplant werden muss
  • das Ergebnis sehr stark von den Annahmen abhängt – und zwar so stark, dass man auch gleich raten könnte.

Curtis Jensen von Third Avenue Management hat es sehr schön formuliert (sinngemäß übersetzt):

„Discounted cash flow verhält sich wie das Hubble Teleskop: Du bewegst es einen Milimeter zur Seite, und schon schaust Du in eine andere Galaxie.“

Trotzdem ist man im Value Investing oft damit beschäftigt, sich Unternehmen anzuschauen, die gerade in einem Umbruch stecken und deren Umsatz und Profitabilität sich nicht wie eine gerade Linie entwickeln. Man kann natürlich versuchen, abzuschätzen, wie das Unternehmen nach der Krise aussieht: Umsatznivau & Profitabilität – Finanzierung – Bewertungs-Multiple (z.B. KGV), und weiß dann, was das Unternehmen in der Zukunft wert ist – aber ist es dann auch heute unterbewertet, oder werde ich einfach fürs Warten auf bessere Zeiten bezahlt? Aus diesem Grund war ich bisher oft versucht, bei stark wachsenden oder kriselnden Unternehmen mit DCF zu arbeiten – und man fühlt sich mit dem Ergebnis so lange sicher, so lange man nicht verschiedene Szenarien rechnet – denn dann kommt die DCF-Diva zum Vorschein, die vorhin noch das Unternehmen in den Himmel gelobt hat und nun „Verkaufen“ schreit.

Um diese Gefahren der DCF-Bewertung zu verstehen, habe ich mir mal drei typische Anwendungsfälle gebaut, um zu verstehen, wo DCF stabile Ergebnisse, und wo eher sehr unzuverlässige produziert:

  1. stark wachsendes Unternehmen mit stabiler Umsatzrendite
    – z.B. Technologieunternehmen mit geringem Kapitaleinsatz, oder Franchises (Starbucks in frühen Jahren)
  2. kriselndes Unternehmen (negative Umsatzrendite, kein Wachstum)
    – z.B. zyklische Branchen wie aktuell Stahl (Salzgitter, Thyssenkrupp, ArcelorMittal)
  3. Unternehmen mit Effizienzgewinnen: steigende Umsatzrendite bei wenig/moderatem Wachstum
    – z.B. Unternehmen, die durch ein neues Management plötzlich straffer, kosten-/renditeorientierter geführt werden (z.B. Beiersdorf AG seit Antritt von Stefan Heidenreich als CEO im Jahr 2012).

Für jedes dieser Szenarien habe ich verschiedene Annahmen definiert, von denen ich glaubte, dass sie einen starken Einfluss auf die Bewertung haben. Die folgenden Charts zeigen, wie empfindlich das DCF-Verfahren auf Veränderungen der Parameter reagiert.

1. Stark wachsendes Unternehmen

Zuerst ein Lesebeispiel, wie Ihr mit den Charts unten umgehen müsst. Im Beispiel des nicht näher benannten Unternehmens unten habe ich in der Bewertung ein Umsatzwachstum von 8% pro Jahr angenommen (erste Grafik oben links, in der Mitte der x-Achse). Dies führt zu einer Bewertung von 100 (z.B. Mio EUR). Wenn nun das Unternehmen nicht mit 8% wächst, sondern mit 10% (x-Achse rechts), dann wäre das Unternehmen statt der hundert Millionen Euro 111 Mio EUR wert. Wenn ich zu optimistisch in der Bewertung war und das Unternehmen nur mit 6% wächst, liegt mein Wert bei 90 statt bei 100. Nicht total schön, aber verkraftbar.

Um zu verstehen, wo es brenzlig wird, muss man also jeweils auf die Charts schauen, wo die Kurve besonders steil verläuft.

Stärkste Fehlerquellen bei der Bewertung wachsender Unternehmen sind die prognostizierte Dauer des Wachstums sowie die zukünftige Umsatzrendite

Stärkste Fehlerquellen bei der Bewertung wachsender Unternehmen sind die prognostizierte Dauer des Wachstums, die zukünftige Umsatzrendite sowie die Eigenkapitalkosten

Dies ist z.B. die EBIT-Rendite in dem Jahr, wo das Wachstum endet (Jahr m = 6 ). Dies ist auch intuitiv logisch – wenn sich Umsatzwachstum mit Profitabilitätssteigerung (% vom Umsatz) kombiniert, kriege ich tolle Wertzugewinne.

Interessant ist, dass die Dauer des Wachstums keine starke Rolle spielt, insbesondere wenn sich das Wachstum länger als die geschätzten 8 Jahre hält (Grafik oben Mitte). Das lässt sich dadurch erklären, dass das Wachstum in ferner Zukunft eh so stark diskontiert wird, dass es keine große Rolle mehr spielt. Für Bewertungen ist in der Regel jedoch die Fehler nach unten interessant; die -12% sind aber noch nicht besorgniserregend.

Starker Treiber für den Wert sind die Annahmen für die Eigenkapitalkosten – und die ist unter anderem ein Maßstab für Eure Renditeerwartung. Wenn Ihr hier zu hohe Annahmen macht, ist das größte Risiko, dass ihr eine unterbewertete Aktie nicht kauft, weil sie euch zu teuer erscheint. Findet ihr aber eine Aktie, die selbst zu euren hohen Eigenkapitalkosten noch günstig erscheint, werdet ihr anschließend hoffentlich durch hohe Wertsteigerungen belohnt, wenn die Aktie sich auf den Weg Richtung Fair Value macht.

2. Kriselndes Unternehmen

Beim kriselnden Unternehmen stellt sich das Bild schon etwas anders dar.

Stärkste Fehlerquellen bei der Bewertung von Unternehmen in der Krise ist die Umsatzrendite nach der Krise, die Zeitdauer der Krise und die Eigenkapitalkosten

Stärkste Fehlerquellen bei der Bewertung von Unternehmen in der Krise ist die Kapitalumschlagsrate, die Umsatzrendite nach der Krise, die Zeitdauer der Krise und die Eigenkapitalkosten

Beim Turn-around Kandidat spielt auf einmal die Kapitalintensität eine bedeutende Rolle – je höher der Kapitalbedarf, umso mehr leidet die Bewertung. Die Zielrendite nach dem Turn-around hat aber tatsächlich den größten Hebel: Wenn man hier von 10% EBIT Rendite ausgeht, und dann aber nur 7,5% erreicht, sackt die Bewertung um 61% ab! Dies ist vor allem dem Hebeleffekt durch die Zinsen zurückzuführen. Wenn das Unternehmen 3% des Umsatzes als Zinsen zahlt, wird aus 10% EBIT 7% EBT, und dann vielleicht 4,9% Nettomarge. Ist aber das erzielte EBIT „nur“ 7,5%, liegt das EBT bei 4,5%, und die Nettomarge bei 3% – d.h. der Nettogewinn schrumpft um 40%.

Darüber hinaus sind zu optimistische Annahmen bei der Dauer für den Turn-around anfällig dafür, die tatsächliche Bewertung negativ zu beeinflussen – wenn der Turn-around 7,5 statt 6 Jahre dauert, fällt die Bewertung um fast 40% (Grafik: Mitte, Mitte). Grund: Die Diskontierung „überholt“ quasi die Gewinnsteigerung.

3. Unternehmen mit wachsender effizienz

Beim Unternehmen, dass die Effizienz steigern kann, passiert herzlich wenig, wie man den Grafiken entnehmen kann – die meisten Linien verlaufen unspektakulär um die 100. Einzige Ausnahmen sind die Ziel-Rendite, sowie die Eigenkapitalrendite. Bei der Zielrendite wirkt der gleiche Hebeleffekt wie beim kriselnden Unternehmen; dadurch, dass das Unternehmen aber vorher bereits profitabel ist, gibt es keinen so ausgeprägten Wettlauf gegen die Zeit, da der Wert nicht durch negative Cash-flows in den ersten Jahren vernichtet wird.

Stärkste Fehlerquellen bei der Bewertung von Unternehmen mit erwarteten Effizienzsteigerungen ist die Höhe der zukünftigen EBIT-Rendite sowie die Eigenkapitalkosten

Stärkste Fehlerquellen bei der Bewertung von Unternehmen mit erwarteten Effizienzsteigerungen ist die Höhe der zukünftigen EBIT-Rendite sowie die Eigenkapitalkosten

Zusammenfassung: Es kommt auf den Anwendungsfall an, wo man am meisten Sorgfalt anwenden muss

In der unten stehenden Grafik sind jetzt alle Kurven in eine Grafik gelegt, und es wird schnell offensichtlich, das je nach Anwendungsfall auf unterschiedliche Dinge Wert gelegt werden sollte:

im Vergleich der drei Szenarien zeigt sich, dass DCF nicht nur tatsächlich eine Diva ist, sondern je nach Anwendungsfall ganz unterschiedliche Launen hat.

im Vergleich der drei Szenarien zeigt sich, dass DCF nicht nur tatsächlich eine Diva ist, sondern je nach Anwendungsfall ganz unterschiedliche Launen hat.

Eine DCF-Bewertung kann wertvolle Hinweise für die Bewertung geben, ob ein Unternehmen ein Schnäppchen ist. Aus meiner Sicht ist es jedoch wichtig, nicht nur ein Szenario zu rechnen, sondern

  • mehrere Szenarien zu rechnen, um die Bandbreite der Ergebnisse zu verstehen
  • sich klar darüber sein, was für einen der drei Bewertungstypen (Wachstum, Krise, Effizienz) man vor sich hat (oder sogar ein weiterer?)
  • Die kritischen Parameter besonders gründlich zu prüfen.

Neben diesen Schritten empfiehlt es sich auch, bei DCF einen eher großzügigen Sicherheitsabstand (Margin auf Safety) zu verwenden – dann kann die Bewertung mit DCF funktionieren.

Was sind die Alternativen?

DCF erfordert sowohl zur Modellierung als auch zur Erhärtung der Annahmen einen sehr großen Zeitaufwand. Dies ist nicht immer gerechtfertigt – gerade in der frühen Phase des Screening-Prozesses habe ich weder Lust noch Zeit, dies für jedes Unternehmen zu machen.

Eine sehr solide Alternative, mit der ich in der Vorbewertung gute Erfahrungen gemacht habe, ist die folgende:

1. Ermittlung eines mittelfristigen zu erwartenden Umsatzziels

  • Ausgangspunkt: Durchschnittsumsatz der letzten 10 Jahre, korrigiert um einen konservativen Wachstumsfaktor

2. Ermittlung einer nachhaltigen Umsatzrendite (EBIT-Marge)

  • Ausgangspunkt: durchschnittliche Marge der letzten 10 Jahre, korrigiert um eine Bewertung des Wettbewerbsdrucks

3. Überschlägige Berechnung des Bilanzgewinns

  • Abzug bisheriger Zinszahlungen, korrigiert ggf. um Finanzierungsbedarf aus Wachstum
  • Abzug von Steuern (basierend auf durchschnittlichem Steuersatz der letzten 10 Jahre)

Das Ergebnis, was wir nun haben, ist der mittelfristig zu erreichende Bilanzgewinn. Diesen multipliziere ich dann mit einem fairen KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis), das das Risiko, Stabilität und Wachstumspotential des Unternehmens berücksichtigen sollte.

Zur Ermittlung des fairen KGVs gibt es zahlreiche Ansätze; für mich persönlich hat sich der von Nicolas Schmidlin erwiesen, den er in seinem Buch „Unternehmensbewertung und Kennzahlenanalyse“ beschreibt.

Der Ansatz von Schmidlin berücksicht bei der Ermittlung des fairen KGVs folgende Kriterien:

  • Gewinnwachstum
  • Finanzielle Stabilität
  • Marktposition (basierend auf Porter Five Forces)
  • Profitabilität

Dies ist jedoch nur einer von verschiedenen Ansätzen – mehr dazu in einem späteren Artikel!

Clinuvel: Unterbewertetes Pharmaunternehmen startet Markteinführung

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Hier findet ihr die komplette Investmenthypothese und Bewertung von Clinuvel aus dem September 2016.

Inzwischen habe ich die Bewertung auf Basis der erfolgreichen Markteinführung in Europa aktualisiert – diese findet sich hier:

Clinuvel Pharmaceuticals Kursziel auf 20-24 EUR angehoben (April 2017)

Historie Clinuvel Coverage:

04/2017: Kursziel 20-24 EUR

09/2016: Kursziel 14-18 EUR

Investmenthypothese (09/2016):
Clinuvel mit deutlichem Kurspotenzial

Letzte inhaltliche Aktualisierung: 05.09.2016

Heute möchte ich ein Unternehmen vorstellen, dass schon seit 2009 bei mir im Depot liegt und sich lange in einem Dornröschenschlaf befunden hat.

Für Eilige: Die Kurzfassung

  • Kursziel: 16,40 EUR vs heutiger Kurs (5.9.2016): 3,62 (+350%)
  • Clinuvel befindet sich nach langer Entwicklungszeit in der Markteinführung ihres ersten kommerziellen Produktes SCENESSE (Wirkstoff:Afamelanotid)
  • Das Produkt ist von der EMA (Europäische Arzneimittel Behörde) zur Anwendung bei einer besonderen Form der Lichtallergie, kurz EPP (Wikipedia) zugelassen, bei dem die Patienten selbst bei kurzem Aufenthalt im Sonnenlicht enorme Schmerzen erfahren und deshalb ein „Leben im Dunkeln“ führen müssen
  • Die Patientengruppe in Europa wird auf 1.000-1.500 Patienten geschätzt, global 2500-4000; Clinuvel hat das Produkt mit einem Preis von mehr als 16.000 EUR je Dosis (3-4 je Jahr und Patient) eingeführt. Umsatzpotenzial in Europa: 48-96 Mio EUR (bei aktueller Marktkapitalisierung von 170 Mio EUR – Price/Sales 1.8-3.5).
  • EPP ist jetzt die erste kommerzielle Anwendung von Afamelanotid. Für weitere Anwendungen mit deutlich größeren Patientengruppen haben bereits erste Tests stattgefunden (z.B. Vitiligo); die Markteinführung dauert jedoch noch und ist gewissen Unsicherheiten unterworfen (insb. Timing)
  • Die wissenschaftliche Community sieht neben den beiden genannten Anwendungen zahlreiche weitere Anwendungen, unter anderem als sicheren Weg zu natürlich gebräunter Haut (was zugegebenermaßen noch einige Zeit brauchen wird, bis das Medikament dafür zugelassen wird).

Clinuvel Pharmaceuticals Aktie

Clinuvel Pharmaceuticals Aktie Chart
Kursanbieter: L&S RT

Hintergrund: Mit Hormon-ähnlichem Wirkstoff Hautkrankheiten heilen

Wer die Geschichte schon kennt, kann gleich zur Bewertung springen.

Clinuvel (WKN:A0JEGY) hat eine wechselvolle Geschichte hinter sich. Seit zwei Jahrzehnten arbeitet das Unternehmen daran, einen Wirkstoff mit dem Namen Afamelanotid zu einem kommerziellen Produkt zu entwickeln.

Ohne zu detailliert auf die pharmakologischen Details einzugehen: Afamelanotid ist ein hormon-ähnlicher Wirkstoff, der mit gewissen Rezeptorzellen in der Haut interagiert und deren Aktivität steuern kann. Eine der wesentlichen Eigenschaften, die Afamelanotid bewirkt: Es aktiviert die Produktion von Melanin, dem sogenannten Hautfarbstoff. Dieses Pigment ist es, das die Intensität der Bräunung unserer Haut bestimmt.

Clinuvel hat zunächst unter dem Namen Epitan versucht, daraus ein kosmetisches Produkt zu machen, d.h. eines, das als natürliches Bräunungspräparat eingesetzt wird.

Das hervorstechende an diesem Produkt ist es, dass die Bräunung komplett auf dem körper-eigenen Bräunungsmechanismus basiert und somit wirklich natürlich aussieht – anders, als man dies von sogenannten Selbstbräunungspräparaten gewohnt ist. Nun könnte man den selben Effekt natürlich mit einem Solarium erreichen – Nachteil hier ist jedoch die durch die UV-Einstrahlung bedingte Hautalterung (Falten), die bei Anwendung des Präparates nicht auftritt. Zu dieser Zeit trat auch der schillernde Hedgefonds-Manager Florian Homm auf den Plan, und sorgte durch seine Investition in Clinuvel und das umfassende Rühren der Werbetrommel zu einer deutlichen Kurssteigerung für Clinuvel, die jedoch wegen späterer Schwierigkeiten Homms und der problematischen Marktstrategie Clinuvels nicht nachhaltig war. Homm ist inzwischen nach mehrjähriger Flucht und Absitzen einer Haftstrafe (Quelle: Wikipedia) wieder auf freiem Fuß und etabliert sich mit einer Buchveröffentlichung wieder am Markt – inklusive der Ankündigung Clinuvel weiter promoten zu wollen (Interview Vorstandswoche).

Das wesentliche Problem von Epitan: Man setzt hier ein Präparat für einen kosmetischen Zweck ein, dass ganz schön tief in den Hautstoffwechsel eingreift und das aus diesem Grund berechtigterweise einer sehr tiefgehenden Prüfung durch Arzneimittelbehörden unterliegt. Darüber hinaus gab es damals wohl Probleme, den Wirkstoff aus einer Creme in die relevanten Hautschichten vordringen zu lassen.

Der wesentliche Wandel für das Unternehmen vollzog sich dann, als Philipp Wolgen im Jahr 2005 als CEO ernannt wurde. Wolgen hatte neben einer medizinischen Ausbildung als Finanzmarktanalyst gearbeitet (interessante Mischung), und wurde als idealer Kandidat gesehen, dem Unternehmen wieder auf die Spur zu helfen.

Das Unternehmen hat in 2006 einen Strategieschwenk vollzogen und sich auf die Behandlung spezifischer Krankheitsbilder spezialisiert, insbesondere EPP – eine Form stark ausgeprägter Licht-Intoleranz, die die Patienten zwingt, jede Art von Exposition zu Sonnenlicht zu vermeiden.

Wer mehr erfahren möchte, was EPP ist, sollte sich den Science Slam von Jasmin Barman, selbst EPP-Betroffene und hat über das Thema auch promoviert:

Clinuvel hat sich mit diesem Strategiewechsel alsoauf die verhältnismäßig kleine Kundengruppe der EPP-Patienten konzentriert, und dabei zahlreiche Hürden überwinden müssen. Das wesentliche Problem stellte sich dabei dadurch, dass wissenschaftliche Studien für Wirknachweise von neuen Arzneimittel doppelt verblindet durchgeführt werden – d.h. weder die Patienten noch das kontrollierende medizinische Personal darf wissen, ob der Patient mit dem wirksamen Präparat oder mit einem Placebo (ohne Wirkstoff) behandelt wurde.

Das Problem bei Scenesse: Die Patienten, die mit dem Wirkstoff behandelt wurden, erkannten dies sofort, denn ihre Haut wurde braun, da Scenesse die Bildung des körpereigenen Hautfarbstoffs Melanin fördert. Diese Patienten veränderten ihr tägliches Verhalten (Vermeiden von Sonneneinstrahlung durch lange Kleidung, Handschuhe, Sonnenschirme), jedoch nur sehr zögerlich, da sie Angst vor den starken Schmerzen hatten. Die Patienten mit Placebo verhielten sich wie bisher und blieben im Schutz von Gebäuden und behielten ihre Schutzstrategien bei). Kurzum: Die Studien wurden von den begutachtenden Behörden stark in Zweifel gezogen, da

  • die Verblindung nicht funktionierte und damit die Objektivität der Studie nicht gegeben war
  • die Placebo-Patienten sich nicht dem Sonnenlicht aussetzten und deshalb keine Vergleichswerte für empfundene Schmerzen existierten.

Im Rahmen dieses Prozesses hat letztendlich die starke Einbringung von Patientenorganisation (z.B. Selbsthilfe EPP e.V.) dazu beigetragen, die Behörden von dem enormen Zugewinn an Lebensqualität zu überzeugen.

Im Herbst 2014 war es schließlich so weit, Scenesse erhielt in Europa die Marktzulassung für EPP (Unternehmensmeldung Clinuvel). Danach starteten Verhandlungen mit den Zulassungsbehörden einzelner Länder, die aktuell einer nach dem anderen zum Abschluss kommen.

Das Produkt ist ein Reiskorn-großes Implantat, dass mit einer Kanüle in das Unterhautfettgewebe an der Hüfte gespritzt wird und dort den Wirkstoff über mehrere Tage abgibt. Es sind je Land ein oder mehrere Zentren geschult und berechtigt worden, das Präparat zu verabreichen; auf anderen Wegen ist es nicht zu erhalten. Dadurch wird sichergestellt, dass im Rahmen der Anwendung die Sicherheit und Wirksamkeit engmaschig verfolgt werden können.

In den Niederlanden wird das Preparat bereits verabreicht zu einem Preis von 17.800 EUR pro Einzeldosis; vor Steuern sind dies ca. 16.800 EUR.

In Deutschland liegt der Preis vor Rabatten bei 21.900 EUR pro Einzeldosis. Bei einem Rabatt in der üblichen Größenordnung von 20% sind die Einnahmen von Clinuvel je Implantat 17.400 EUR.

Nach der erfolgreichen Einführung wird sich Clinuvel auf die Einführung einer Scenesse-Variante für Kinder fokussieren, sowie seine Vitiligo-Aktivitäten vorantreiben. Vitiligo ist eine Pigmentierungsstörung der Haut, die zu weißen Flecken unterschiedlicher Größe und Ausprägung auf der Haut führt. Insbesondere bei Menschen mit dunkler Haut ist das Erscheinungsbild sehr auffällig; die Haut ist durch die fehlende Pigmentierung einem größeren Risiko für Hautkrebserkrankungen ausgesetzt. Gleichzeitig kann die Krankheit zu psychischen Beschwerden führen, da durch das auffällige Hautbild Öffentlichkeit gemieden und soziale Isolation befördert werden kann. Prominente Betroffene waren und sind nach verschiedenen Aussagen Michael Jackson (FAZ) , sowie das Model Winnie Harlow (Wikipedia).

Bewertung

Um meine Bewertung für Clinuvel nachvollziehen zu können, lege ich hier meine Annahmen offen:

EPP:

  • Anzahl Implantate je Jahr und Patient: 3,5
  • Durchschnittspreis je Implantat (vor Steuern): 14.000 EUR
  • Anzahl EPP Patienten global: 2.500
    • davon behandelt in Jahr 2016/17: 40%
    • davon behandelt in Jahr 2021/22: 80% (inkl. USA; hier liegt noch keine Marktzulassung vor)

Vitiligo:

  • kommerzielle Einführung: Jahr 2021
  • Anzahl Implantate je Behandlungskur: 6
  • Durchschnittspreis je Implantat (vor Steuern): 1.500 EUR
  • Anzahl Patienten global: 4,5 Mio (sehr konservativ; andere Schätzungen gehen von 45 Mio aus [Clinuvel, S. 1] – da Vitiligo jedoch vor allem in Ländern mit geringerem pro-Kopf Einkommen vorkommt, nehme ich an, dass nur 10% der Population behandelt werden könnten)
    • davon behandelt in Jahr 2016/17: 0,2%
    • davon behandelt in Jahr 2021/22: 1,0%

Kostenstruktur Clinuvel

  • Herstellkosten Scenesse: 400 EUR je Implantat zu Beginn, geht runter auf 100
  • Forschungs- und Entwicklungsaufwendungen: 15-11 % des Umsatzes (geht runter mit steigendem Umsatz)
  • Administrations- und Vertriebsaufwendungen: 23 % des Umsatzes
  • Eigenkapitalkosten: 15%
  • Fremdkapitalkosten: 6%
  • Steuerrate: 30% auf EBT (Earnings before tax)

Mit diesen Annahmen habe ich die Umsätze und die Kostenstruktur für die kommenden 20 Jahre modelliert und in einem Discounted Cash-flow-Modell zusammengeführt (wenn Dich mein Blick auf die spezifischen Risiken des Discounted Cash-flows Verfahrens interessieren, ist dieser Artikel vielleicht für Dich interessant).

Auf dieser Basis ergeben sich die im folgenden Bild dargestellten Umsatz- und Profitabilitätskennzahlen:

Kennzahlen im Zeitverlauf für das Kern-Szenario Clinuvel

Kennzahlen im Zeitverlauf für das Kern-Szenario Clinuvel

Das Unternehmen steigert auf Basis dieser Annahmen den Umsatz sukzessive auf 350 Mio EUR pro Jahr (im Jahr 2031). Im eingeschwungenen Zustand erwirtschaftet es ca 200 Mio EUR EBIT. Die EBIT Marge mag hoch erscheinen, ist jedoch vor allem auf das hohe Pricing des Präparates zurückzuführen. Der Jahreüberschuss liegt schließlich in einer Größenordnung von knapp 150 Mio EUR.

Dies führt zu einer Bewertung von ca. 16,40 je Aktie (Marktkapitalisierung  – ca. 350 % mehr als der heutige Aktienkurs (Stand: 5.9.2016).

Dieser Business Case ist wegen der zahlreichen Annahmen mit vielen Unsicherheiten behaftet. Um hier herauszufinden, welche Annahme den größten Einfluss auf den Unternehmenswert hat, habe ich eine Sensitivitätsanalyse durchgeführt:

Bewertung der Aktie bei Veränderung der Annahmen, Teil 1

Bewertung der Aktie bei Veränderung der Annahmen, Teil 1


Bewertung der Aktie bei Veränderung der Annahmen, Teil 2

Bewertung der Aktie bei Veränderung der Annahmen, Teil 2

Auf der x-Achse seht ihr jeweils, welcher Parameter verändert wurde – in der Regel habe ich um den oben angegebenen Wert +/- 20% verändert. Auf der y-Achse findet Ihr die zugehörige Marktkapitalisierung.

Was man erkennt, ist, dass die Penetration bei Vitiligo ein echter Werttreiber ist, aber auch zur niedrigsten Bewertung führt (immerhin noch fast 100% auf den heutigen Kurs). Zeitliche Verzögerungen bei Vitiligo führen außerdem zu Wertabschlägen. Sollte das Unternehmen scheitern, Vitiligo-Behandlungen in den Markt einzuführen, liegt der Wert je Aktie aus EPP immer noch bei 7 EUR (siehe Sensitivität „Vitiligo maximale Penetration“ bei Wert  0).

Aus meiner Sicht hat Clinuvel rosige Zeiten vor sich. Unabhängig von der Unsicherheit bei den Parameterannahmen gibt es ein sehr großes Potential nach oben. Doch natürlich bestehen weiterhin Risiken.

Risiken

Ich möchte hier nicht vollumfänglich alle Konsequenzen beschreiben, aber folgende Risiken könnten den Wert des Unternehmens nachhaltig beeinflussen:

  • Clinuvel kann Scenesse nicht in allen Märkten zeitnah ausrollen (in Italien gibt es aktuell noch Auseinandersetzungen; UK lässt sich relativ viel Zeit mit der Evaluierung; in den USA ist die Diskussion mit der FDA begonnen, aber Clinuvel hat in der Vergangenheit immer wieder mehr Zeit gebraucht als von Investoren erwartet)
  • Patentschutz besteht für weniger als 10 Jahre – Risiken durch Nachahmerprodukte
  • In der Anwendung bei größeren Patientengruppen treten unerwünschte Nebenwirkungen auf oder eine mangelnde Wirksamkeit, auf Grund derer das Medikament zurückgezogen wird.
  • …

Diese Liste ließe sich sicher noch weit fortsetzen.

Dieser Beitrag (mein erster!) ist nun schon sehr lang geworden. Es ist die Aktie, die mich bisher am längsten begleitet und auch für viel Frustrationen im Laufe der Zeit geführt hat – seit Anfang des Jahres macht sie jedoch sehr viel Spaß 🙂

Wer die Meinungen anderer dazu kennenlernen möchte, dem seien folgende Quellen empfohlen:

sharesene.com: Australisches Aktienforum
http://www.sharescene.com/index.php?showtopic=27

  • sehr gute Beiträge von Kennern der Branche
  • erfordert kostenlose Registrierung

Wallstreet-online Forum
http://www.wallstreet-online.de/diskussion/1126403-1-10/clinuvel-pharmaceuticals-ltd

  • Deutschsprachiges Forum
  • Relativ wenig besucht und beschrieben

Google Groups
https://groups.google.com/forum/#!forum/clinuvel

  • Diskussion mit starkem Fokus auf weitere Anwendungsfelder von Afamelanotid

Investors Hub
http://investorshub.advfn.com/Clinuvel-Pharmaceuticals-CLVLY-17953/

  • Sehr gute (englischsprachige) Zusammenfassung der Unternehmenshistorie, inkl. einiger Multiple-Bewertungen

Zum Schluss ein Hinweis

Die hier zusammengestellten Informationen sind nicht als Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren zu verstehen. Sie dokumentieren meinen Entscheidungsprozess. Selbst wenn alles, was ich hier schreibe wahr ist, heißt das noch lange nicht, dass die angegebenen Kursziele tatsächlich eintreten.

Der Handel mit Wertpapieren, insbesondere bei jungen Unternehmen wie Clinuvel eines ist, ist mit großen Risiken verbunden und kann zum Verlust des eingesetzten Kapitals führen. Bitte führt eigene Recherchen durch, bevor ihr eine Investition tätigt. Genaueres findet ihr in meinem Disclaimer.

Ich weise ausdrücklich darauf hin, dass ich Aktien von Clinuvel besitze.

Die Inhalte in diesem Artikel sind nach bestem Wissen recherchiert; ich kann jedoch keine Haftung für die Richtigkeit der Angaben machen. Bitte prüft vorher nach, bevor ihr Daten von hier übernehmt.

Überzeugt vom Value Investing?

Überzeugt vom Value Investing?

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+++ NEU: Das Minus Sinus eBook zum schnellen Bewertungs-Screening mit fairem KGV und KBV +++

Wenn Du Dich auf diese Seite verirrt hast, suchst Du wahrscheinlich Informationen zum Investieren an der Börse, oder Du bist über das Stichwort Value Investing auf diese Seite gekommen. Herzlich willkommen!

Mein Plan ist es, auf dieser Seite meine Erfahrungen im Bereich „Value Investing“, dem wertorientierten Investieren in Unternehmen, zu dokumentieren, und Dir so ein paar Denkanstöße und Anregungen zu geben und auch die Chance, ein paar besonders dämliche Fehler zu vermeiden.

Diese Seite befindet sich noch im Aufbau, wird aber im Laufe der Zeit hoffentlich zu einer Art Kompendium wachsen.

Wenn Dich die Bewertungen konkreter Unternehmen, wie z.B. Clinuvel Pharmaceuticals interessiert, findest Du diese in der Kategorie Aktienbewertungen.

Wenn Dich die Vorgehensweise beim Value Investing interessierst, findest Du bald in der Kategorie Bewertungsmethoden einige Ideen.

Wenn Du wissen willst, was es mit dem Namen Minus Sinus auf sich hat, dann schaue bitte hier.

Warum Minus Sinus?

Warum Minus Sinus?

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Ich habe lange überlegt, wie ich eine deutsche Website zum Thema Value Investing (oder deutsch: Wertorientiertes Investieren) nennen soll.

Zunächst einmal die Frage: Was ist „Value Investing“?

Befragt man wikipedia, dann ist Value Investing sinngemäß eine Investitionsstrategie, bei der Investitionen in Wertpapiere ausschließlich auf Basis des realwirtschaftlichen Wertes des Investments vorgenommen wird (Wikipedia: Value Investing).

Etwas vereinfacht heißt das: Man bemisst die Attraktivität einer Aktie allein an der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit und Perspektive des zugrunde liegenden Unternehmens. Und man kauft eine Aktie dann, wenn Ihr Preis geringer ist als der innere Wert des Unternehmens, sie also zum Schnäppchenpreis zu kaufen ist).

Das klingt zunächst trivial – aber es sagt auch, welche Begründungen zum Kauf einer Aktie nicht taugen. Hier ein paar Beispiele: Ein Value Investor kauft eine Aktie nicht, weil:

  1. der Aktienkurs sich in letzter Zeit gut entwickelt hat (fällt eher unter Momentumstrategie)
  2. der Chart des Aktienkurses irgendwelche Muster ausbildet (Chart-Analyse oder technische Analyse)

Diese Begründungen hört man trotzdem oft – warum?

Bei der ersten ist die Begründung eher wie folgt: „Egal wie teuer die Aktie jetzt ist, ich finde auch Basis des Kursverlaufs später immer einen Dummen, der sie mir später noch teurer abkauft.“

Bei der zweiten fällt es mir schwer, eine vergleichbar schlüssige Begründung zu finden. Chartanalyse ist für mich eine Übertragung beliebter Konzepte wie Kaffeesatzlesen oder Astrologie auf die Börse.

Nun gibt es noch Vertreter der Schule der effizienten Kapitalmärkte (Wikipedia: Markteffizienzhypothese), die davon ausgehen, dass jegliche Information über ein Unternehmen in irgendeiner Form publik und damit sofort in den Börsenkurs eingepreist ist. Diese Leute würden verneinen, dass Value Investing irgendeine Chance bieten würde – denn in einem solchen Markt gäbe es keine Schnäppchen.

Die Vertreter des Value Investing, wie z.B. Warren Buffet oder Benjamin Graham, um nur einige wenige zu nennen, sind hier ganz anderer Meinung. Während ich mich mit verschiedenen Autoren und Positionen auseinander gesetzt habe, habe ich für mich eine eigene Erklärung gefunden, die Value Investing für mich beschreibt. Diese möchte ich hier erläutern, damit Ihr versteht, wie ich in den anderen Kapiteln und Kategorien auf Aktienbewertungen schaue:

  1. Der innere Wert eines Unternehmens ändert sich im Verlauf der Zeit, aber nicht mit beliebiger Geschwindigkeit

Jedes Unternehmen hat einen inneren Wert, der sich aus seinem zukünftigen Erfolg (Gewinne) und aus seinen Vermögenswerten definiert (soweit diese nicht im Prozess der Gewinnerzielung „verbraucht“ werden).

Natürlich kann es hier beliebig viele Auffassungen zum inneren Wert geben – je nachdem, welche Annahmen getroffen werden. Was aber wichtig ist: Er kann sich nicht beliebig schnell verändern (oder nur in sehr sehr seltenen Fällen). Wenn ein Unternehmen ein plötzliches Gewinnwachstum generiert, dann war diese Fähigkeit aller Wahrscheinlichkeit nach im Unternehmen angelegt, und ein Betrachter mit großer Detailkenntnis und Einblick in das Unternehmen hätte dies erkennen können. Das heißt, dass dieses plötzliche Gewinnwachstum nicht zu einer immensen Steigerung des Unternehmenswertes führen sollte – aber an der Börse ist dies oft zu beobachten. Warum? Für mich gibt es drei wesentliche Elemente, die die Abweichung der Marktkapitalisierung (=der Börsenwert des Unternehmens) vom inneren, realen Wert verursachen:

A. Branchen-Zyklen

Viele Branchen, insbesondere solche, die Investitionsgüter herstellen, unterliegen mehr oder weniger starken Branchenzyklen. Diese Zyklen sind oft daran begründet, dass die Unternehmen ihre Produktionskapazitäten nur mit gewissen Verzögerungen an den Bedarf anpassen können.

Zu verstehen ist dies am einfachsten am sogenannten „Schweinezyklus“ (Wikipedia: Schweinezyklus), der in verschiedenen Phasen verläuft:

  1. Die Schweinezüchter sehen, dass die Preise für Schweinefleisch immer höher steigen. Dies steigert die Gewinnchancen in der Schweinezucht
  2. Die Schweinezüchter wollen ihre Produktionsmenge steigern, bauen dazu mehr Stallungen und kaufen Ferkel. Dies braucht Zeit – da die Stallungen noch gebaut werden müssen, bzw. die Ferkel ihr schlachtreifes Alter erreichen müssen
  3. Zum Zeitpunkt, wenn die zusätzlichen Kapazitäten in den Markt kommen (als Schweinefleisch), herrscht auf einmal ein Überangebot, da natürlich viele Schweinezüchter dem Anreiz zu mehr Gewinn gefolgt sind.
  4. Die Schweinezüchter haben Mühe, ihr Schweinefleisch kostendeckend am Markt zu verkaufen. Um ihre Verluste einzugrenzen (und weil ihnen der positive Cash-flow dazu fehlt, reduzieren sie die Anschaffung von Ferkeln deutlich)
  5. Wegen des fehlenden Ferkel-Nachwuchses ergibt sich ein Engpass bei Schweinefleisch. Der Zyklus startet neu bei (1).

Warum passiert das? Der wesentliche Treiber für diese Entwicklung ist die sogenannte Totzeit: Zwischen der Entscheidung (mehr Ferkel kaufen) und dem gewünschten Ergebnis (Schweinefleisch teuer verkaufen) existiert ein Zeitraum, in dem der Entscheider nicht mehr sinnvoll auf Veränderungen im Markt reagieren kann. Dies führt zu einem im Extremfall instabilen System; im stabilen Zustand fängt es einfach an zu „schwingen“ (=Zyklus).

Typische Branchen, die von solchen Zyklen der einen oder anderen Art betroffen sind, sind Rohstoffe, Maschinen- und Anlagenbau, Automobile, um nur einige zu nennen.

Ein aufgeklärter Investor könnte solche Zyklen, und die aktuelle Position der Branche im Zyklus, eigentlich bei der Ermittlung des fairen Wertes berücksichtigen – oft geschieht dies jedoch nicht. Investoren schauen auf die Gewinne der letzten 12 Monate, und gehen davon aus, dass diese in den nächsten 3 Jahren so weiter wachsen – wenn das Unternehmen jedoch gerade auf dem Höhepunkt des Branchenzyklus ist, wird eher das Gegenteil passieren. Dies ist ein Bewertungsfehler, der den inneren Wert verzerren kann (im positiven wie im negativen).

B. Unternehmenszyklen

Auch das einzelne Unternehmen unterliegt Zyklen, insbesondere im Innovationsbereich ist dies hinlänglich untersucht worden. Wesentliche Studien in diesem Bereich gehen davon aus, dass ein Unternehmen in der Regel max 6-8 Jahre lang ein positives Innovations-Momentum aufrecht erhalten kann, bevor es in eine innovative Krise gerät (zur Zeit ist Apple sicher ein ganz gutes Beispiel). Wenn ein Unternehmen also gerade 5-6 Jahre einen wahren Wachstums-Lauf durch Innovationen gehabt hat, ist nicht zwangsläufig davon auszugehen, dass es so auch weiter geht – viele Investoren gehen in ihren Bewertungen jedoch davon aus, und gehen mit zu optimistischen Erwartungen in die Bewertungen.

C. Sentiments-Zyklen

Der letzte Effekt ist nicht ganz losgelöst von den beiden ersten, sondern läuft den beiden vorgenannten in der Regel eine gewisse Zeit hinterher.

Mit Sentiment ist die eher emotional gefärbte Stimmung der Investoren zum Unternehmen gemeint. Die Extreme sind die Euphorie („Dieses Unternehmen kann von keinem gestoppt werden“) und die Depression („Dieses Unternehmen ist dem Untergang geweiht“).

Ein Unternehmen, dass eine jahrelange Erfolgsserie hinter sich hat, wird oft, auch wenn es bereits in eine Stagnations- oder Krisenphase hinabrutscht, oft noch von euphorischen Analysten und Investoren-Stimmen begleitet („Das Ergebnis ist jetzt kurzfristig belastet von Investionen, die den Grundstein für zukünftiges Wachstum legen“). Auch beim Management werden in diesen Situationen oft andere Kriterien als die Geschäftsergebnisse herangezogen („Wer in diesen Zahlen Schwäche sieht, hat die Vision des CEOs nicht verstanden“) etc – Statements wie solche gibt es dann oft zu lesen. Die Hintergründe zu diesem und einigen anderen Themen lassen sich in Phil’s Rosenzweig’s „Der Halo Effekt“ (Der Heiligenschein-Effekt) nachlesen – er beschreibt, warum wir z.B. Menschen (und auch Unternehmen) gewisse Eigenschaften unterstellen, auch wenn wir keinen Beleg dafür haben, dass sie diese auch besitzen.

Fakt ist: Es gibt emotionale Über- und Untertreibungen bei jedem Menschen, warum sollten sie also vor der Börse halt machen?

Dieser Effekt schreibt Unternehmen oft auch dann noch den Todgeweihten zu, wenn die fundamentalen Daten inzwischen erste Früchte eines Turn-Arounds zeigen – das ist der Zeitpunkt für Value Investoren, zu kaufen.

Was machen wir nun mit diesen drei Kategorien A, B, C? Ich gehen davon aus, dass Du auch ein privater Investor bist (und kein Profi), der an den Gedanken des Value Investings glaubt.

Wie kannst Du also hieraus einen Nutzen ziehen?

Hinsichtlich Branchen-Zyklen (A) und Unternehmens-Zyklen (B) muss ich Dir leider vergleichsweise geringe Hoffnungen machen, dass Du hieraus Nutzen ziehen kannst. Du solltest versuchen, sie im Rahmen deiner Analyse zu berücksichtigen – aber Du wirst nie die perfekten Branchen-Statistiken haben, die Langzeit-Datenreihen des Unternehmens, um hier wirklich zu punkten gegen professionelle, institutionelle Investoren.

Dein Hebel als Privatinvestor sind aus meiner Sicht die Sentiment-Zyklen. Warum?

Sentiment-Zyklen lassen sich mit verhältnismäßig geringem Aufwand identifizieren. Und: Sentiment-Zyklen ermöglichen Kauf-Situationen, in denen die meisten professionellen Investoren die Finger von einer Aktie lassen. Nehmen wir einmal an, die Aktie der XY AG ist in den letzten 3 Jahren kontinuierlich gefallen, hat von ihrem Spitzenwert 60% ihres Wertes verloren. Selbst wenn z.B. ein institutioneller Investor sie nun für attraktiv hält, wird er sie  nur ungern in sein Portfolio aufnehmen – denn wenn seine Fonds-Investoren vermeintliche Verlierer-Aktien in seinem Portfolio sehen, zweifeln sie gegebenenfalls an der Qualität des Fonds-Managers. Aus diesem Grund sind insbesondere Fonds-Manager in ihren Transaktionen durch die Erfordernisse des „Window dressing“ beschränkt, und dies limitiert ihre Fähigkeit, sich den Aktien mit starkem negativen Sentiment zu widmen.

Dieser Beitrag ist nun schon deutlich länger geworden als geplant – er sollte nur eine Einführung in die übergeordnete Logik von Minus Sinus sein. Welchen Ansatz ich verfolge, Schnäppchen-Aktien zu identifizieren, könnt ihr in einem späteren Beitrag lesen.

Warum nun Minus Sinus?

Achja, fast vergessen. Die verschiedenen Zyklen sorgen in regelmäßigen Abständen für Unter- und Übertreibungen zum fairen Wert eines Unternehmens – und dies soll das Logo symbolisieren. Für mich ist die Aktie interessant, wenn sie relativ zum fairen Value niedrig bewertet ist (der untere „Bauch“ der Sinus-Kurve), und ich trenne mich von einer Aktie, wenn sie den fairen Value erreicht (und manchmal nutze ich mit Trailing stop loss noch das Überschwingen in den überbewerteten Bereich – aber das ist nach reiner Lehre schon kein Value Investing mehr…).

 

 

 

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