Ich habe lange überlegt, wie ich eine deutsche Website zum Thema Value Investing (oder deutsch: Wertorientiertes Investieren) nennen soll.

Zunächst einmal die Frage: Was ist „Value Investing“?

Befragt man wikipedia, dann ist Value Investing sinngemäß eine Investitionsstrategie, bei der Investitionen in Wertpapiere ausschließlich auf Basis des realwirtschaftlichen Wertes des Investments vorgenommen wird (Wikipedia: Value Investing).

Etwas vereinfacht heißt das: Man bemisst die Attraktivität einer Aktie allein an der wirtschaftlichen Leistungsfähigkeit und Perspektive des zugrunde liegenden Unternehmens. Und man kauft eine Aktie dann, wenn Ihr Preis geringer ist als der innere Wert des Unternehmens, sie also zum Schnäppchenpreis zu kaufen ist).

Das klingt zunächst trivial – aber es sagt auch, welche Begründungen zum Kauf einer Aktie nicht taugen. Hier ein paar Beispiele: Ein Value Investor kauft eine Aktie nicht, weil:

1. der Aktienkurs sich in letzter Zeit gut entwickelt hat (fällt eher unter Momentumstrategie)
2. der Chart des Aktienkurses irgendwelche Muster ausbildet (Chart-Analyse oder technische Analyse)

Diese Begründungen hört man trotzdem oft – warum?

Bei der ersten ist die Begründung eher wie folgt: „Egal wie teuer die Aktie jetzt ist, ich finde auch Basis des Kursverlaufs später immer einen Dummen, der sie mir später noch teurer abkauft.“

Bei der zweiten fällt es mir schwer, eine vergleichbar schlüssige Begründung zu finden. Chartanalyse ist für mich eine Übertragung beliebter Konzepte wie Kaffeesatzlesen oder Astrologie auf die Börse.

Nun gibt es noch Vertreter der Schule der effizienten Kapitalmärkte (Wikipedia: Markteffizienzhypothese), die davon ausgehen, dass jegliche Information über ein Unternehmen in irgendeiner Form publik und damit sofort in den Börsenkurs eingepreist ist. Diese Leute würden verneinen, dass Value Investing irgendeine Chance bieten würde – denn in einem solchen Markt gäbe es keine Schnäppchen.

Die Vertreter des Value Investing, wie z.B. Warren Buffet oder Benjamin Graham, um nur einige wenige zu nennen, sind hier ganz anderer Meinung. Während ich mich mit verschiedenen Autoren und Positionen auseinander gesetzt habe, habe ich für mich eine eigene Erklärung gefunden, die Value Investing für mich beschreibt. Diese möchte ich hier erläutern, damit Ihr versteht, wie ich in den anderen Kapiteln und Kategorien auf Aktienbewertungen schaue:

1. Der innere Wert eines Unternehmens ändert sich im Verlauf der Zeit, aber nicht mit beliebiger Geschwindigkeit

Jedes Unternehmen hat einen inneren Wert, der sich aus seinem zukünftigen Erfolg (Gewinne) und aus seinen Vermögenswerten definiert (soweit diese nicht im Prozess der Gewinnerzielung „verbraucht“ werden).

Natürlich kann es hier beliebig viele Auffassungen zum inneren Wert geben – je nachdem, welche Annahmen getroffen werden. Was aber wichtig ist: Er kann sich nicht beliebig schnell verändern (oder nur in sehr sehr seltenen Fällen). Wenn ein Unternehmen ein plötzliches Gewinnwachstum generiert, dann war diese Fähigkeit aller Wahrscheinlichkeit nach im Unternehmen angelegt, und ein Betrachter mit großer Detailkenntnis und Einblick in das Unternehmen hätte dies erkennen können. Das heißt, dass dieses plötzliche Gewinnwachstum nicht zu einer immensen Steigerung des Unternehmenswertes führen sollte – aber an der Börse ist dies oft zu beobachten. Warum? Für mich gibt es drei wesentliche Elemente, die die Abweichung der Marktkapitalisierung (=der Börsenwert des Unternehmens) vom inneren, realen Wert verursachen:

A. Branchen-Zyklen

Viele Branchen, insbesondere solche, die Investitionsgüter herstellen, unterliegen mehr oder weniger starken Branchenzyklen. Diese Zyklen sind oft daran begründet, dass die Unternehmen ihre Produktionskapazitäten nur mit gewissen Verzögerungen an den Bedarf anpassen können.

Zu verstehen ist dies am einfachsten am sogenannten „Schweinezyklus“ (Wikipedia: Schweinezyklus), der in verschiedenen Phasen verläuft:

1. Die Schweinezüchter sehen, dass die Preise für Schweinefleisch immer höher steigen. Dies steigert die Gewinnchancen in der Schweinezucht
2. Die Schweinezüchter wollen ihre Produktionsmenge steigern, bauen dazu mehr Stallungen und kaufen Ferkel. Dies braucht Zeit – da die Stallungen noch gebaut werden müssen, bzw. die Ferkel ihr schlachtreifes Alter erreichen müssen
3. Zum Zeitpunkt, wenn die zusätzlichen Kapazitäten in den Markt kommen (als Schweinefleisch), herrscht auf einmal ein Überangebot, da natürlich viele Schweinezüchter dem Anreiz zu mehr Gewinn gefolgt sind.
4. Die Schweinezüchter haben Mühe, ihr Schweinefleisch kostendeckend am Markt zu verkaufen. Um ihre Verluste einzugrenzen (und weil ihnen der positive Cash-flow dazu fehlt, reduzieren sie die Anschaffung von Ferkeln deutlich)
5. Wegen des fehlenden Ferkel-Nachwuchses ergibt sich ein Engpass bei Schweinefleisch. Der Zyklus startet neu bei (1).

Warum passiert das? Der wesentliche Treiber für diese Entwicklung ist die sogenannte Totzeit: Zwischen der Entscheidung (mehr Ferkel kaufen) und dem gewünschten Ergebnis (Schweinefleisch teuer verkaufen) existiert ein Zeitraum, in dem der Entscheider nicht mehr sinnvoll auf Veränderungen im Markt reagieren kann. Dies führt zu einem im Extremfall instabilen System; im stabilen Zustand fängt es einfach an zu „schwingen“ (=Zyklus).

Typische Branchen, die von solchen Zyklen der einen oder anderen Art betroffen sind, sind Rohstoffe, Maschinen- und Anlagenbau, Automobile, um nur einige zu nennen.

Ein aufgeklärter Investor könnte solche Zyklen, und die aktuelle Position der Branche im Zyklus, eigentlich bei der Ermittlung des fairen Wertes berücksichtigen – oft geschieht dies jedoch nicht. Investoren schauen auf die Gewinne der letzten 12 Monate, und gehen davon aus, dass diese in den nächsten 3 Jahren so weiter wachsen – wenn das Unternehmen jedoch gerade auf dem Höhepunkt des Branchenzyklus ist, wird eher das Gegenteil passieren. Dies ist ein Bewertungsfehler, der den inneren Wert verzerren kann (im positiven wie im negativen).

B. Unternehmenszyklen

Auch das einzelne Unternehmen unterliegt Zyklen, insbesondere im Innovationsbereich ist dies hinlänglich untersucht worden. Wesentliche Studien in diesem Bereich gehen davon aus, dass ein Unternehmen in der Regel max 6-8 Jahre lang ein positives Innovations-Momentum aufrecht erhalten kann, bevor es in eine innovative Krise gerät (zur Zeit ist Apple sicher ein ganz gutes Beispiel). Wenn ein Unternehmen also gerade 5-6 Jahre einen wahren Wachstums-Lauf durch Innovationen gehabt hat, ist nicht zwangsläufig davon auszugehen, dass es so auch weiter geht – viele Investoren gehen in ihren Bewertungen jedoch davon aus, und gehen mit zu optimistischen Erwartungen in die Bewertungen.

C. Sentiments-Zyklen

Der letzte Effekt ist nicht ganz losgelöst von den beiden ersten, sondern läuft den beiden vorgenannten in der Regel eine gewisse Zeit hinterher.

Mit Sentiment ist die eher emotional gefärbte Stimmung der Investoren zum Unternehmen gemeint. Die Extreme sind die Euphorie („Dieses Unternehmen kann von keinem gestoppt werden“) und die Depression („Dieses Unternehmen ist dem Untergang geweiht“).

Ein Unternehmen, dass eine jahrelange Erfolgsserie hinter sich hat, wird oft, auch wenn es bereits in eine Stagnations- oder Krisenphase hinabrutscht, oft noch von euphorischen Analysten und Investoren-Stimmen begleitet („Das Ergebnis ist jetzt kurzfristig belastet von Investionen, die den Grundstein für zukünftiges Wachstum legen“). Auch beim Management werden in diesen Situationen oft andere Kriterien als die Geschäftsergebnisse herangezogen („Wer in diesen Zahlen Schwäche sieht, hat die Vision des CEOs nicht verstanden“) etc – Statements wie solche gibt es dann oft zu lesen. Die Hintergründe zu diesem und einigen anderen Themen lassen sich in Phil’s Rosenzweig’s „Der Halo Effekt“ (Der Heiligenschein-Effekt) nachlesen – er beschreibt, warum wir z.B. Menschen (und auch Unternehmen) gewisse Eigenschaften unterstellen, auch wenn wir keinen Beleg dafür haben, dass sie diese auch besitzen.

Fakt ist: Es gibt emotionale Über- und Untertreibungen bei jedem Menschen, warum sollten sie also vor der Börse halt machen?

Dieser Effekt schreibt Unternehmen oft auch dann noch den Todgeweihten zu, wenn die fundamentalen Daten inzwischen erste Früchte eines Turn-Arounds zeigen – das ist der Zeitpunkt für Value Investoren, zu kaufen.

Was machen wir nun mit diesen drei Kategorien A, B, C? Ich gehen davon aus, dass Du auch ein privater Investor bist (und kein Profi), der an den Gedanken des Value Investings glaubt.

Wie kannst Du also hieraus einen Nutzen ziehen?

Hinsichtlich Branchen-Zyklen (A) und Unternehmens-Zyklen (B) muss ich Dir leider vergleichsweise geringe Hoffnungen machen, dass Du hieraus Nutzen ziehen kannst. Du solltest versuchen, sie im Rahmen deiner Analyse zu berücksichtigen – aber Du wirst nie die perfekten Branchen-Statistiken haben, die Langzeit-Datenreihen des Unternehmens, um hier wirklich zu punkten gegen professionelle, institutionelle Investoren.

Dein Hebel als Privatinvestor sind aus meiner Sicht die Sentiment-Zyklen. Warum?

Sentiment-Zyklen lassen sich mit verhältnismäßig geringem Aufwand identifizieren. Und: Sentiment-Zyklen ermöglichen Kauf-Situationen, in denen die meisten professionellen Investoren die Finger von einer Aktie lassen. Nehmen wir einmal an, die Aktie der XY AG ist in den letzten 3 Jahren kontinuierlich gefallen, hat von ihrem Spitzenwert 60% ihres Wertes verloren. Selbst wenn z.B. ein institutioneller Investor sie nun für attraktiv hält, wird er sie  nur ungern in sein Portfolio aufnehmen – denn wenn seine Fonds-Investoren vermeintliche Verlierer-Aktien in seinem Portfolio sehen, zweifeln sie gegebenenfalls an der Qualität des Fonds-Managers. Aus diesem Grund sind insbesondere Fonds-Manager in ihren Transaktionen durch die Erfordernisse des „Window dressing“ beschränkt, und dies limitiert ihre Fähigkeit, sich den Aktien mit starkem negativen Sentiment zu widmen.

Dieser Beitrag ist nun schon deutlich länger geworden als geplant – er sollte nur eine Einführung in die übergeordnete Logik von Minus Sinus sein. Welchen Ansatz ich verfolge, Schnäppchen-Aktien zu identifizieren, könnt ihr in einem späteren Beitrag lesen.

Warum nun Minus Sinus?

Achja, fast vergessen. Die verschiedenen Zyklen sorgen in regelmäßigen Abständen für Unter- und Übertreibungen zum fairen Wert eines Unternehmens – und dies soll das Logo symbolisieren. Für mich ist die Aktie interessant, wenn sie relativ zum fairen Value niedrig bewertet ist (der untere „Bauch“ der Sinus-Kurve), und ich trenne mich von einer Aktie, wenn sie den fairen Value erreicht (und manchmal nutze ich mit Trailing stop loss noch das Überschwingen in den überbewerteten Bereich – aber das ist nach reiner Lehre schon kein Value Investing mehr…).